在布雷顿森林体系解体后，美元出现过几轮明显的升值和贬值周期。由于美元指数和商品价格显著负相关，我们可以通过分析美元周期预测商品价格。自1978年以来，美元经历了三个完整的上升周期和两个完整的下降周期，目前，正在经历第三轮美元下降周期。虽然疫情以来铜价已经反弹30%以上，但笔者认为,未来2~3年的铜价仍会有不错的涨幅。
美元指数由美国双赤字决定
双赤字指的是美国经常账户赤字和财政账户赤字，具体来说，就是这两个账户上支出大于收入。
经常账户主要由进出口货物和贸易以及跨国公司及个人国际转移支付构成，其中进出口货物和贸易占绝大多数。美国经常账户赤字,反映了商品和服务贸易平衡和美国居民之间的收入流和其他国家的居民。财政赤字是政府支出和政府收入之间的差额。
经过统计分析，可以发现，美元指数的强弱是由美国的经常账户平衡和财政账户平衡共同决定的。尤其是广场协议后，双账户平衡占GDP的比例对美元指数的解释力度较强，显著超过单账户的解释力度。
在三个完整美元上升周期和两个完整美元下降周期中，笔者对周期时长、美元指数的平均变化和美国经常账户以及财政账户的平均变化情况做了统计。通常在美元上升周期，双账户赤字略增加或者减少，在美元下降周期，双账户赤字一般大幅增加。每个上升周期平均持续2780天，其中美元指数平均上升48.76，双账户平衡平均增加0.7%；每个下降周期平均持续2800天，其中美元指数平均下降63.48，双账户平衡平均减少2.13%。
据美国经济分析局统计，在2019年经常账户赤字相当于同年美国GDP的2.33%，低于2018年的2.39%。预计经常账户赤字率在2020年变化不会太大。 美国2019年财政赤字为GDP的4.64%，高于2018年的3.83%。2020年，由于新冠肺炎疫情袭来，美国政府封锁了大部分经济活动，并以大量支出作为回应，以缓解经济压力。这些措施大幅增加了赤字。美国国会预算办公室在4月预计，2020财年的赤字至少将达到3.7万亿美元，占预计GDP的17.9%。IMF甚至更加悲观，认为财政赤字率将达到23.8%，这几乎是史无前例的。
如果以经常账户赤字率2.33%和财政赤字率23.8%推算，2020年双账户赤字率将达到26.13%，这将对美元产生巨大压力。
铜在美元下行周期将显著升值
由于全球主要商品都是由美元计价结算的，美元的贬值就意味着通货膨胀，所以在美元下行周期，商品价格的上涨是显而易见的。笔者统计了1990年以来的美元指数和商品价格（铜、黄金和原油），发现和美元指数吻合最好的是铜。
在第二轮美元上升周期中，LME铜价下跌了35%，伦敦金现货下跌了22%，布伦特原油上涨了10%；第三轮美元上升周期中，LME铜价下跌了21%，伦敦金现货上涨了12%，布伦特原油下跌了31%。在第二轮美元下降周期中，LME铜价上涨了293%，伦敦金现货上涨了275%，布伦特原油上涨了257%；第三轮美元下降周期即从2016年底至2020年8月21日，LME铜价上涨了24%，伦敦金现货上涨了68%，布伦特原油下跌了25%。
在这过去的4次周期中，原油和黄金都有不符合美元周期的记录，只有铜无一例外和美元反向。这可能是由于铜兼备工业属性和金融属性，另外受到地缘政治的扰动不像原油那么剧烈，的确无愧“铜博士”之名。
美元周期的产能转移影响铜价波动
每一次美元的下行周期都伴随着巨额美元资本流出，这使得新兴市场可以大幅增加固定投资，促进了工业产能在国际间转移。1970年~1980年，产能从美国和欧洲转向日本。1985年~1995年，亚洲四小龙接棒日本。2000年后，随着中国加入WTO，我国承接了巨量的制造业产能。2016年后，以越南为首的东南亚诸国开始承接我国溢出的劳动力密集型产能，比较典型的是纺织产业。
1989~2000年之间，铜并没有大牛市，虽然这对应了亚洲四小龙的崛起。这意味着随着日本经济泡沫破灭，日本铜需求的缩减掩盖了四小龙的铜需求增加，所以铜价呈现箱体震荡。本轮铜价可能面对类似的情况。产能要从大国（我国）向小国转移（东南亚），所以预计本轮牛市，铜的涨幅将远弱于2002~2009年。
综上所述，由于美元罕见的天量双赤字，美元中长期走弱已经无法避免。铜在历史上每次美元下行周期都有显著的涨幅，预计本轮也不例外。但由于本轮国际产能转移双方体量相差较大，预计铜价涨幅可能远弱于上一轮。
（作者单位：前海期货）
