来源:中国有色金属报
责编·作者：程小勇
9月中旬，国内外铜价陷入高位反复争夺的阶段，整体上上冲乏力，且继续呈现“内弱外强”格局。当前市场的主要矛盾是旺季需求环比走弱和全球显性库存偏低的矛盾，需求反季节走弱与需求前置有很大关系，而全球铜显性库存偏低和海外铜矿在二季度减产和海外机构囤货有很大关系。
笔者认为，市场走势的决定因素在于边际的力量，对于铜价而言，如果要进一步上涨，要么出现经济加速增长（需求增速加快），要么货币流动性扩张加快。但是目前市场缺乏这两种边际力量，因此铜价高位震荡后向上突破的可能性很小。
需求弱于预期市场
取决于边际力量
7~8月，市场对9~10月旺季的预期太足，因此进入9月份之后，旺季消费反季节性走弱给铜价施加很大的下行压力，但是由于海外美元流动性宽松和全球低库存短期对冲了这种下行压力。
首先，国内显性库存在9月旺季继续上升。9月4日和11日这两周，上期所铜库存维持在17.7万吨的5月22日以来的高位，到了9月18日当周再次攀升1.655万吨至19.34万吨，这意味着国内铜消费不仅较二季度环比在走弱，而且较去年同期还要弱。
其次，由于国内铜显性库存高于去年同期，铜进口需求也在走弱。用洋山铜溢价来衡量国内铜进口需求，洋山铜溢价一般视为进口成本，一般情况下，洋山铜溢价下跌，意味着国内进口意愿在下降。数据显示，截至9月17日，洋山铜溢价回落至50美元~65美元/吨，去年同期为69美元~84美元/吨。
再次，铜加工和终端行业订单疲软。铜杆方面，我的有色调研数据显示，铜杆企业、线缆企业大多数表示，8月销量下降了15%~20%左右，部分头部企业竞争力较强，而中小铜加工和线缆企业艰难生存，订单大幅下滑。部分铜杆企业9月份继续主动减产。
终端方面，9月上旬汽车销量下滑明显，这意味着汽车行业去库存压力继续攀升，最终导致汽车产量下滑。中国汽车工业协会根据行业内11家重点企业上报的数据统计显示，2020年9月上旬，11家重点企业汽车产销分别完成72.9万辆和53.9万辆，产量同比增长17%、销量同比下降8.5%。其中，乘用车产销分别完成62.6万辆和48.5万辆，产量同比增长13.3%，销量同比下降10.6%；商用车产销分别完成了10.3万辆和5.4万辆，同比分别增长45.6%和16.8%。
国内需求增速慢于产出
经济修复后劲不足
尽管8月工业增加值、服务业、投资、消费、出口等指标全面改善，但是从分项指标来看，终端行业产出和投资增速回落，上游采掘业和中游加工业增速加快，这意味着需求增速慢于产出增速，最终导致库存积压，四季度面临去库存压力。
8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，增速较7月份加快0.8个百分点。分三大门类看，8月份，采矿业增加值同比增长1.6%，7月份为下降2.6%；制造业增长6%，与7月份持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%，加快4.1个百分点。另外，8月高技术产业工业增加值同比增速较7月回落2.2个百分点，这意味着8月工业增加值超预期并非制造业推动，而是采矿业和电力电力、热力、燃气及水生产和供应业同比加快所致。
然而，从分项指标来看，中上游产出快于下游或者终端行业。从采掘业总体增速来看，由于煤炭、钢铁等大宗原材料价格高企，采掘业利润较高，8月采掘业产出增速明显加快。从中游加工制造行业来看，大多数行业产出同样在加速，如纺织行业、化学原料及化学制品制造业、医药制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业产出增速较7月都有所加速。
下游终端产成品行业产出增速在放缓，这意味着终端行业在去库存，实际需求可能弱于预期，后市中游加工制造产出加速势头很难持续，因下游终端去库存会给中上游形成负反馈。比如8月份专业设备制造业增速较7月回落了1.8%，汽车制造业增速较7月大幅回落6.8%、电气机械及器材制造业增速较7月回落0.5%，以及计算机、通信和其他电子设备制造业增速较7月回落3.1%。
另外，8月份，工业企业产品销售率为98.2%，较去年同月下降0.4个百分点，也低于去年同期的98.3%，这意味着工业品需求实际上扩张不及产出，8月工业企业产成品库存预计会再度回升。8月，工业企业实现出口交货值10452亿元，同比增长1.2%，增速较7月回落0.4个百分点，这意味着出口交货增速在放缓。
一般观点认为，8月工业增加值增速加快和PPI环比走强的量价齐升，通常认为是需求驱动经济复苏。然而，笔者认为，需求是在继续回升，但并不强劲，根据终端产业如汽车、专业设备制造业和电气机械及器材制造业增速工业增加值增速回落，以及工业企业产量销售率和出口交货值增速回落可以得出8月份内外需实际上是边际回落的。
8月，工业企业在流动性宽松和利润较好的情况下继续提高产出，但同样伴随产成品库存的累积。此前，央行为对冲8月专项债发行带来的资金压力，持续通过公开市场操作不断释放流动性，使得包括银行间和实体企业的流动性压力明显缓解。通过8月M1增速加快可以看出企业现金流充裕。
投资结构优化
但后劲不足
首先，基建投资增速回升不及预期。从8月经济数据来看，基建投资可能低于预期，对经济托底或者驱动力也会弱于预期。尽管1~8月，基建投资（不包含电力）同比降幅缩至0.3%，但是8月当月基建投资（不包含电力）同比增速仅仅只有4%，而5月、6月和7月当月同比增速分别为8.3%、6.8%和7.9%。
基建投资弱于预期有两个原因：一是地方政府财政紧张，使得预算内资金到位较少。二是发行专项债融来的资金被分流。1~7月，专项债资金基本不用于棚改，到了8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，而9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。
一直以来，市场将挖掘机销量视为基建投资的同步指标，但是笔者发现挖掘机销量攀升并非是基建投资拉动，主要是更新换代导致的，因此用挖掘机销量类验证基建投资是不准确的。
中国工程机械工业协会统计显示，今年8月，共计销售挖掘机20939台，同比增长51.3%，连续5个月同比增速超50%。其中国内销售18076台，同比增长56.3%；出口来看，8月份出口2863台，同比增长25.7%。
近两年挖掘机销量大增的原因，更多来自行业内部的机器更新换代。2016年的更新需求是4.684万台，当年挖掘机销量是7.339万台，更新需求占到六成以上，2017年更新需求是6.189万台，2018年的更新需求上升到8.154万台，2019年10.231万台，2020年14.55万台。
更新量逐年大幅上升，是因为受国家环保政策持续趋严影响，2016年4月起，国家对工程机械的节能及排放标准更为严格，非道路移动机械柴油机污染物排放标准已经执行到了第三阶段，淘汰不符合要求的挖掘机势在必行。同时，上一销售周期的高峰期，也就是2009年到2011年的销售的挖掘机已经陆续进入淘汰期。
实际上挖掘机销量的攀升并非单一基金投资驱动，其他还包括国家加强环境治理、设备更新需求增长、人工替代效应等多重因素推动，而且设备更新换代是驱动挖掘机销量超预期增长的主因。
其次，地产投资高点或出现在8月，9月会明显回落。随着房地产调控加码，尤其是货币政策和金融政策共同发力的情况下，8月房地产投资增速处于高位，但是新房开工、施工面积同比增速都纷纷回落，且竣工面积同比增速还是负增长，地产投资大概率在9月份回落。高频数据显示，9月，30个大中城市商品房销售面积尽管同比还是增长的，但是环比较8月份几乎持平，增长停滞。更值得关注的是9月中上旬，百城土地成交面积环比持续大幅回落，同比也再次出现负增长。
再次，制造业反弹不具备持续性。制造业投资大多数是民间资本。8月，民间固定资产投资同比大幅增长13.6%，这意味着民间投资发力，可能与新基建项目投资落地有关。新基建主要包括5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域，而包括5G基站建设、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等实际上是企业部门投资范畴，因此新基建投资可能是8月民间投资大幅反弹的主因。
然而，制造业投资中，中上游如黑色金属冶炼及压延加工业、石油、煤炭及其他燃料加工业的投资降幅在缩小，但是包括汽车、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造投资增速在放缓，这代表终端行业扩张在放缓，因库存压力增加。
8月份，社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长。其中，除汽车以外的消费品零售额3.02万亿元，下降0.6%。限额以上零售销售在8月同比增长5.1%，前值为增长3%。剔除石油以后8月同比增长高达8.8%，前值为6.2%，这意味着限额以上零售销售还在延续复苏的势头。但是限额以下零售销售幅度势头比较疲软。
行情研判
市场走势的决定因素在于边际的力量，对于铜价而言，如果要进一步上涨，要么出现经济加速增长（需求增速加快），要么货币流动性扩张加快。但是目前市场是缺乏这两种边际力量，因此铜价高位震荡后向上突破的可能性很小。
国内流动性拐点或已经出现。如果按照全年新增贷款20万亿元估算，则9~12月新增信贷空间为5.6万亿元，同比去年增加7603亿元左右，力度完全弱于5~8月。一般来讲，货币拐点领先于经济拐点，即一旦货币供给增速慢下来，一两个季度后经济活跃度就会下来，经济修复势头就会放缓，资产价格拐点也会出现。从历史上看，流动性拐点无一例外都出现资产价格拐点。铜作为金融属性很强的品种，流动性拐点出现，那么就很难出现大涨的行情9月美联储议息会议表明，随着经济逐步稳定，以后的沟通内容可能很难再是讨论推出更多宽松，而更可能是讨论现有宽松政策还应持续多久、以及什么条件触发加息。因此，美元短期继续大幅下跌的可能性很小，阶段性反弹趋势尚未结束，对铜价施加下行压力。
