峰瑞资本创始合伙人李丰在新浪创业新创课现场
O2O是不是一个伪命题？企业服务行业会不会越来越好？什么样的企业服务会越来越好？中国的实体行业和制造行业会不会越来越好？有没有新的投资机会，还是会就此一蹶不振？
上述追问的答案在哪里？在变动剧烈的时代，如何看穿事物发展的本质？峰瑞资本创始合伙人李丰3月1日在新浪创业新创课上，分享了自己的对这些问题的看法和看这些问题的方法。授人以鱼，也授人以渔。
以下是李丰在新浪创业新创课分享的全文 ，由新浪科技李根整理：
一场从未有过的创投动荡
我们简单回顾，从2015年到2016年，可能最难的事情是有太多的变化和声音。这些变化和声音大概同时产生，这些声音又凑巧在每一个方向、问题和观点上，基本上处于相互对立的状态。
我做投资也没有遇到过这样一个阶段，这个阶段的典型特点是几乎所有的变化、争议都在很短的时间内同时发生，每一个变化基本上都涉及到几乎旗鼓相当的正反两方，我想这是对所有人来说最难的选择。
什么是这样的选择呢？举几个例子来说。这些基本是过去一年，或者是之后半年多的时间里，我们都要经历的事。
第一件事是2015年前半年创投市场非常好，这个好涉及到了很多方向。不管是企业服务，还是消费行业改造等。
第二件事刚好相对。从八月份开始，以上所有的行业都不太好都有泡沫。这时候开始有声音认为那些行业可能都是伪需求，都没有真正的创造价值。
另外，从2015年开始，很多公司，包括我原来管过的创业公司，都同时面对了这样一个诱惑和挑战：要不要拆VIE，要不要上新三板，要不要转成VIE结构。
那么第三件事又来了，如果这个公司是面向国内的资本市场，或者是面向中国的经济和中国的资本市场，可能大家也发现有些问题正在出现。
第一个问题是，2015年前半年，或者说至少年底之前，我们是如此充满敬意地看创业大街，这是被宣传报道最重要的地方；从年后开始，大家感觉到创业的孵化器正出现各种各样的问题，有人已经倒了，有人快要倒了，甚至有说法是今年90%的创业孵化器可能要没有了。
第二个问题是，年前大家都纠结的疑惑：中国的股市或者是资本市场会不会变？会不会好？到底什么时候会好？或者一直好不了？
在每一个这样的问题上你可能都听过两个截然对立的意见。
对峰瑞资本来讲，这也是一个也是巨大无比的挑战，挑战主要来自行业内的声音，因为在过去的若干年里面，从来没有过一个时候，总有不同的影响你判断和影响我们判断的声音。投资圈里，2015年年底之前都说全国投身互联网+，而年底以后要投身更多的实业和工业改造。
进一步说，我自己做投资的过去七八年时间里，还没有经历过这样一个阶段。我们经历过的所谓变化、挑战和机遇，基本原则上还是在一边倒的过程中少数人所坚持的事情，不管是泡沫，还是机遇。
比如说， 行业内经历过这样几个不同的阶段。从07年到09年，或者是08年到09年，那是我入行以来经历的第一次投资寒冬。
那时候几乎所有的投资机构的有两个表现：第一个是大家不太积极投互联网企业，一大堆人跑去投教育和教育相关的、现金流非常好的实体行业，这是在以前中国以投高科技为主的VC里很少出现的情况。所以后来一大批跟实体相关的教育和其他的实体产业，大概都是在那两年投出来的。那次大家表现比较一致，没有这次差别这么大。
那时候刚好美国也发生了一些变化，比如说有一些著名的基金做出了选择，认为互联网和科技可能要有转向，因此完全偏到能源或者完全偏到某一个方向，然后经过了七八年的轮回，后来发现赛道没选对，又回来接着投互联网。
第二次经历的事情，在座的各位可能有印象，从2010年到2012年一季度之前，在那两年或者一年零三个季度当中，电子商务热到了难以想象的程度。
热到了什么程度呢？就跟去年上半年差不多。表现是我们可以看到的所有的户外广告、汽车广告，或者大部分的地铁广告基本上是各种各样的现在还存在或者已经不在了的B2C电商广告，几千个也是有的。而之后发生的事情是：从2012年二季度左右开始，一直到2013年全年，资本比较冷的时候，出现了比较大的电商平台。
我的意思是，从我自己经历的投资过程，有过特殊的阶段，但没有像过去半年如此动荡过。这种时候对资本和对创业者来讲面临的问题是一样的：这个时候你到底信谁或者信什么？
当然，肯定要信自己。我们自己的机构和基金也是一样，处在这么多的争议和争论过程当中，我们也做了一些选择。但是对于这些选择，我们现在也还不知道是对、是错，需要时间的检验。
所以今天的分享，更多的是分享一下我们峰瑞资本自己的成长经历和过程——这段虽然很短，却正好伴随着最争议的时间——其中所做的选择，来谈谈背后的原因，而这些原因当然也是我们对于投资的看法、对于当下一些问题的看法。
不过需要说明的是，这些看法仅供参考，因为在如此具有争议的过程当中，没有人能看到完整的球，把它上上下下各方面分析清楚。事实上每个人做出的都是偏主观的片面的评价，只是到最后，让时间检验哪一个主观评价更接近这个真实的球而已。
再次说明，今天分享的我们所做出的每一个决策仅供参考，既不做投资建议，也不构成对股市的投资建议。
人民币vs美元
首先，是我们资本成立并开始融基金的时候，遇到的变化。
在我们离职开始做这个新基金的时候，是这个世界看起来如此生机蓬勃，投资看起来如此热情泛滥的去年6月份。但等到我们真的开始准备融基金的时候，经历了第一次股市的下跌。等到我们开始准备close，或者说关账这个基金的时候，是正好在8月底。
在7月份，我们第一次出去见了一大圈投资人的时候，获得了积极的认购热情，并且用很短的时间拿到了诸多美元基金的承诺、人民币基金的承诺，超过了我们想募的范围。于是我们说咱们正式开始做吧。
然后我们就遇到了第一次股灾，那时候还不叫股灾，叫资本市场下跌，我们拿到的承诺比原来少了一半，于是发现一时半会儿还做不了，还没有开始发文件就变成这样了，所以后来又集中精力搞了一阵。
接着到8月底，我们第二次准备正式发文件(我们叫LPA，基金认购册)的时候赶上第二次股市下跌，然后我们发出去的时候，我们的承诺又少了一些，好在吸取了上一次的教训，我们最终还是完成了最艰难的第一次关帐。后来陆陆续续等市场变好以后，超募了非常多，我们后来还增加一些基金的份额，到现在已经超过13亿多。
这个募资的过程当中，我们做的第一个艰难的选择跟我后面将要谈到的问题紧密相关：我们稍微调减了美元的额度，增加了人民币的额度。这决策背后的思考，有这样几个结论可以供大家参考。
第一个判断是从大逻辑上，在去年跟经济年终总结有关的一些会议上我曾经讲过，从中期来看人民币资本市场会有很大的变化，我主要讲的是二级市场和人民币这一侧的供给市场，也就是人民币的一二级市场会有很大的变动。所以那时候虽然是看起来最不好的人民币融资机会，但我们还是选择把它的额度调大一些。
为什么这么做呢？我们当时认为，人民币可能提供的资金总量，在这样的市场环境中会变的越来越多。那时候还没有出现国家提供很多钱或者国家希望提供很多钱到各级政府，再到不同的基金层面去增加投资。但联系到中国的经济转型问题、中国的二级市场要发展，所以我们认为人民币投资可能会变得更好一些。
就是说，人民币对于一级市场和二级市场的股权投资，我们以5到8年的维度，以经济的不崩溃为前提来看，大概会变得越来越热。
另外一方面，基于同样的判断，我们认为从美元这一侧来看，一是因为对中国经济不确定性的担心，二是因为随着美国经济的复苏，投资获得资产回报率在升高，三是美国政府收紧流动性等原因，包括潜在汇率的变化或者是汇率预期变化，这会导致美元投人民币境内人民币计价的资产和愿望、回报和预期随之受影响。
所以诸上，第一个结论是：我们调减了美元的基金，增加了人民币基金额度。
这个结论有什么样的影响呢？潜在来看，美元风险投资在之后一小段时间里，遇到的一个挑战是这个钱越来越不愿意往中国投，事实上有些现象、影响已经发生。
比如第一个影响是，代表中国资产的一些国外上市公司会私有化。这个看起来好像是由于市盈率造成的，其实很多是由于美元或者是国外货币对人民币计价的资产本身的预期造成的，如果趋势不变的话会有越来越多的私有化，越来越多拆VIE和人民币架构投资产生。
第二个影响要从人民币对我们的影响来讲。好消息是由于我们调升了人民币基金的结构，又因为人民币对于股权投资的热情，所以在之后的很长一段时间内，市场会越来越热。 坏消息是这个结构还不够成熟，很多成长期的人民币基金还没有能够形成。
换句话说，这个产业链还不是非常完整，前面的钱非常多——因为各种各样的原因。后面的钱也很多——从现在国家的鼓励和导向来看。不幸的是中间的钱没有那么多。什么叫中间的钱呢？按照在美元基金里的位置，相当于投成长期，也就是A、B两轮的钱。
为什么不多呢？第一个原因是这一阶段人民币的投资基金和投资人还不是特别多，为什么呢？因为历史上投成长阶段比较多的人和基金集中在美元这一侧。为什么没有出现在人民币这一侧？原因很简单：原来的中国资本市场，就是中国的股市对于公司的价值判断方法跟美国的成熟资本市场的股市不一样。
举个例子来说，为什么很多企业能够得到很高的估值到美国上市，并且有些还不是能够规模盈利的时候。大概来说，美国的资本市场，它对一个公司的成长空间和成长效率或者是成长速度给予了一定程度上的溢价和估值。相对应的，我们从国内股票市场来看，它可能更多的还是对已经实现的盈利和资产水平给予了一定程度的估值。这是中美资本市场的差异。
因为这个差异的存在，所以说如果你原来在人民币这一侧做成长期的投资，你判断公司的方法和判断融资的逻辑，跟一个成长性的高科技企业所需要的估值的逻辑是不太一样的。所以这块原来没有形成一个完整巨大的链条。
早期人民币基金居多，因为它很简单，基本上就是对人做一个判断，这个事我喜不喜欢？根据我过往的经历和知识结构我做出判断就行，哪怕定完之后再改成美元结构也没有关系。对于创业者来说，人民币在早期比较多，晚期比较多，那么人民币架构的公司在中间这个阶段就会经历一段时间的挑战和波折。
在美元这一侧，钱的供给有可能在中国境内变少，同时越往后的钱变的越难融一点。而在人民币这一侧，虽然往远了看前景非常好，今天也还不错，因为天使的钱很多，但不幸的是明天看起来不是非常美好。所以在人民币基金和美元基金的选择上，创业公司必须要经历一个痛苦，这是中国资本市场结构所造成的。
我们的选择是，我们选人民币比美元多。原因第一是我们的地位决定了我们是偏早期投资的；第二个是如果融到AB轮这个融资链条还没有形成怎么办？我们只能希望那个时候能变得更好一点，以中国资本市场的发展，包括像新三板机制的发展，大部分的公司会很容易不像原来的高科技企业成长步骤去发展。
原来的正常的高科技公司，基本要到融四轮的钱才能达到上市的门槛，为什么要融到这么多的钱？因为你要形成足够大的规模，而且你在中国竞争激烈的互联网或者是高科技市场当中，要形成大的规模并不容易。
这其中还有美元和人民币汇率造成的损失，美国对单个企业收费达到一两千万美金，在竞争环境激烈的企业当中，你要看原来美元架构下的资本市场或者是投资公司成长历程，基本融4轮才能最终到上市这一步。
不过人民币这边情况会非常不同，不同在什么地方呢？如果你看朋友圈，最近转的非常多的一个段子，具体的统计数据我忘了。大概意思是在中国上市公司里面，有超过三分之一的企业年利润不够在北京、深圳或上海买一套房子，但是几乎所有上市公司的百分之一的股票都可以在这几个城市买一套房。
这种调侃其实是要讨论：到底是房市的估值泡沫大，还是股市估值的泡沫大。
中国大部分的公司往后看，中国资本市场和风险投资市场，按照现在的格局往后发展，大部分的公司可能融不了传统意义上的三轮钱。因为去年和前年的投资市场太热，每个公司的融资轮次划分都被弄的乱七八糟，出现了种子、天使、Pre-A、A+、Pre-B、B+种种叫法，对应到我们传统意义上讲的三轮，种子天使Pre-A都可以算一轮，A轮算一轮，B轮算一轮。
现实的情况是，按照中国现在资本市场的格局，如果你需要融个一两千万美金以上的规模，就有可能去资本市场。不管资本市场是现在的新三板或者是将来其他的市场，我猜这是往后看三五年甚至更长时间，如果中国经济和资本市场和我们看见的演进格局一样的话，可能会出现的企业生命周期和融资周期上的变化。
所以说对于所有创业者来讲，如果你面向人民币市场，极有可能出现的格局就是你在私募股权市场少融一些轮次，而在半公开或公开市场(我们把新三板也叫公开股权市场)可能需要多融一轮。
这是我们做的第一个比较难的选择。
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